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文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
核心观点
今年春节消费，或延续此前量好于价的态势。但边际上有6条乐观线索值得关注。量的层面有4条。一是出行和旅游人次继续增长，春运前19日全社会跨区域人员流动量同比增长7.9%，多地旅游人次有不同程度增长。二是跨境游快速修复，出入境人数接近2019年同期，入境游在免签政策推动下增速更高。三是商品消费、尤其是消费电子和家电景气度高，假期商圈客流增长21%，电商和部分地区手机、家电实现高双位数增长。四是电影票房，按当前趋势，或超过去年同期，再创新高。价的层面有2条。一是电影票房，人均票价回升，且一二线城市票房占比略有抬升，市场下沉趋势暂缓。二是机票价格，平台数据显示春节机票价格降幅在4.6%，降幅较去年五一、国庆有所收窄。但需要注意的是，关于价格更全面的分析，尚需等文旅部公布的全国旅游数据。
报告摘要
（一）量的乐观线索1：出行和旅游人次继续增长
展开剩余95%跨区域出行继续增长。据交通运输部数据，春运前19日（1月14日-2月1日），全社会跨区域人员流动量较2024年、2019年分别增长7.9%、18.9%。国内旅游热度不减，我们统计9省市中，8省市接待游客数均有不同程度增长。
（二）量的乐观线索2：跨境游、尤其是入境游快速修复
春节假期全国口岸出入境人数，持续修复，接近2019年同期。据国家移民管理局预测数据计算，今年春节假期日均出入境人员数，恢复至2019年同期的98.5%，去年五一、端午、国庆假期分别恢复至2019年的80.1%、93.7%、95.4%。受益于免签政策，入境游增速较高。携程旅行平台数据显示，今年到中国过春节的外国人比2024年增长了1.5倍，创下入境新纪录。
（三）量的乐观线索3：商品消费、尤其是消费电子和家电景气度高
据联通数智智慧足迹数据显示，从除夕到大年初二，全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加了21%。受益于“两新”政策，手机、家电等景气度高，天猫平台的数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类的线上成交额同比增长超过了50%。河南、天津、重庆等地，消费电子、家电销售，实现双位数及以上增长。
（四）量的乐观线索4：电影票房或再创历史记录
截至2月3日12时36分（正月初六），2025春节档总票房（含预售）破77亿，高于去年同期可比数据。去年截至2月15日（初六）11时11分，2024春节档电影票房破60亿。粗略估算同比增幅约28%，或再创新高。
（五）价的乐观线索5：电影票价回升，下沉趋势暂缓
平均票价方面，大年初一至初四在51元左右，高于去年的49.2元。市场结构来看，今年春节档市场下沉趋势或暂缓。今年大年初一，“整体上一二线城市票房占比达49%，略高于去年”，对应三四线城市占比51%，低于去年的52.6%，接近2023年的50.6%，但仍明显高于2018-2022年（平均为47.6%）。
（六）价的乐观线索6：机票价格降幅或有所收窄
航班管家的统计数据显示，截至1月23日，春节机票价格降幅在4.6%，降幅较去年五一、国庆有所收窄（平台显示降幅或在10%以上）。
春节假期，可能偏弱的2个环节：
（一）部分一线城市消费客流增速，低于全国整体水平：据联通数智智慧足迹数据显示，五个国际消费中心城市的商圈客流量（上海、广州、重庆、北京、天津），比去年春节同期增长15%。，低于全国整体的21%。其中，增幅较明显的是重庆、北京、天津，分别增长25%、18%、18%。
（二）地产：增速较去年12月放缓，城市间有分化。农历腊月二十至正月初四的两周，我们统计的12城商品房住宅销售面积同比为+11%。今年1月上半月增速为+13%。去年12月增速为44%。4个一线城市合计增速为26.4%，好于其余8城的2.5%。一线城市内部同样分化，深圳增速最高为94.5%，上海、北京、广州依次为25.6%、14.2%、8.1%。
每周经济观察
（一）景气向上
1）出行：春节国内航班数略高于去年同期。农历腊月二十至正月初四（公历1月19日-2月1日），国内日均航班执行数为1.415万架次，较去年同期+1.3%。
2）物价：节前需求较好，农产品价格齐涨。截止1月27日，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋分别上涨1.7%、5.7%、1.9%、0.9%。
（二）景气向下
1）华创宏观WEI指数再次回落：截至1月26日，WEI指数为4.77%，环比1月19日的5.04%下行0.27%，较2024年9月29日2.50%的低点高了2.26个百分点。同9月底相比，同比增速仍然回升的分项涉及：基建（沥青开工率）、地产销售（商品房成交面积）、服务消费（电影票房）以及工业生产（秦皇岛煤炭吞吐量）。同9月底相比，同比增速持平甚至回落的分项涉及：外需（BDI）、工业生产（钢厂线材产量、PTA产业链负荷率）等领域。
2）市内出行：春节地铁出行略低于去年同期。农历腊月二十至正月初四（公历1月19日-2月1日），已公布数据的11城市，地铁客运量日均为4351万人，今年较去年农历同期-1.4%
3）物价：国际油价大幅下跌。截止1月31日，美油、布油期价分别下跌6.9%、5%。
4）外需：量价高频均回落。1月24日当周，量的高频跟踪指标BDI指数同比回落至-41.7%，前值-23.4%；价的高频跟踪指标RJ/CRB指数同比为14.4%，上周为17.3%。
债券发行情况：1月新增地方债发行超去年同期。1月实际发行新增专项债2048亿，2024年同期为580亿。
风险提示：地区情况不能代表全国整体情况；春节假期前几日数据不能代表整体情况；消费不及预期。
报告目录
报告正文
一、春节消费：六条乐观线索和两个偏弱环节
（一）跨区域出行：增速约8%，营业性客运增速更高
据交通运输部数据，春运前19日（1月14日-2月1日），全社会跨区域人员流动量为44.9亿人，较2024年、2019年同期分别增长7.9%、18.9%。
从时间序列看，今年春节出行在腊月二十八以后，增速达到30%左右，或反应了除夕前集中返乡、及假期旅游出行热度的攀升。
分结构看，自驾出行占比维持8成以上，但营业性客运增速超过自驾增速。春运前19日，自驾出行合计36.5亿人，占比82%，较2024年、2019年分别增长7.1%、39.3%；营业性客运量分别较2024年、2019年增长11.8%、-27%。
营业性客运中，公路、水路较同比增速更快，分别较2024年同期增长14.3%、12.4%，但二者仍较2019年缩减约4成左右。铁路、民航较2024年同期分别增长6.9%、7.3%。
（二）地铁航班：接近去年农历同期水平
农历腊月二十至正月初四（公历1月19日-2月1日）的两周内，国内航班执行数和11城地铁客运量，接近去年同期。
国内航班执行数：期间日均航班执行数为1.415万架次，去年农历同期为1.396万架次，今年较去年同期+1.3%。
地铁客运量：已公布数据的11城市，地铁客运量日均为4351万人，去年农历同期为4414万人，今年较去年同期-1.4%。
（三）旅游：冰雪游、入境游、小众目的地热度高
1、国内游：热度不减，冰雪游及小众目的地景气度高
我们统计了9省市春节旅游情况，包括上海、广东、山东、湖南、浙江、北京、四川、重庆、海南三亚。
整体来看，今年春节旅游热度较高，出行人数维持一定增速。除湖南外，其余8省市假期接待游客数均有不同程度增长。
人均支出方面：①地区情况：地区间存在差异，因此价格修复情况，还需等文旅部公布全国数据。四省市有可比数据，其中四川、湖南人均支出下滑，山东、重庆略有抬升。②机票价格：低于去年同期。航班管家的统计数据则显示，截至1月23日，对比2024年春运相同提前期预订周期，目前2025年春运国内航线经济舱平均票价（不含税）约882.7元，同比下降4.6%（同期值为925.4元）。
9省具体情况如下：
1）广东、上海：据省市文旅厅数据，假期前4日接待游客数分别增长6.1%、7.61%。
2）重庆：据市文化和旅游发展委员会消息，假期前4日，全市接待游客和实现旅游综合消费，分别同比增长12.4%、12.8%。进一步计算可得人均消费同比+0.4%。
3）山东：据齐鲁壹点2月3日报道，假期前6日，山东重点监测景区接待游客及营业收入，分别比上年同期增长7.4%、9.5%。进一步计算可得人均实现营业收入比去年增长2%。
4）四川：据四川省文旅厅数据，假期前6日，游客与门票收入与去年同期相比分别增长6.8%、-2.5%。进一步计算可得人均门票收入下滑-8.7%。
5）湖南：根据手机信令大数据建模分析，春节假期前四天，全省累计接待游客3812.82万人次、人均花费575.91元。去年假期前四天累计接待7428万人，人均花费603元，计算可得前四日游客数、人均花费分别-48.7%、-4.5%。
6）北京：据北京日报1月31日报道，假期前4日，旅游售票类、文化娱乐类消费金额同比分别增长23.8%、32.1%。
7）浙江：据浙江省文化广电和旅游厅，假期前3天接待游客，按可比口径同比增长10.7%。
8）海南三亚：据新京报1月27日报道，2025年春节期间，三亚旅游订单量同比增长29%、入境游订单量同比增长75%；酒店预定量增长10%。
春节假期，冰雪游及三四线小众目的地景气度较高。
冰雪游方面，哈尔滨、吉林等地春节旅游热度不减。去哪儿旅行数据显示，截至1月22日，春节期间哈尔滨酒店预订量比去年增长76%。据央视新闻报道，除夕到初四，吉林松花湖接待总量达6.6万人次，同比增长40%以上。
部分小众目的地增速更高。据携程1月2日发布的《2025春节旅游市场预测报告》，泉州、潮州、汕头、自贡、大同、兴义等小众目的地因“年味游”而热度飙升，铜陵、黄山、大同、景德镇、漳州等地的预订订单量大幅增长，同比增长约4倍。
2、跨境游：快速修复，出入境人数接近2019年同期水平
今年春节，跨境游持续修复，尤其是入境游实现较高增速。
春节假期全国口岸出入境人数，持续修复，接近2019年同期。据国家移民管理局1月24日预测，今年春节假期“日均出入境人员将达185万人次，较去年春节假期增长9.5%”，恢复至2019年同期的98.5%。出入境人数自去年五一后持续修复，去年五一、端午、国庆假期分别恢复至2019年的80.1%、93.7%、95.4%。
受益于免签政策扩围，春节入境游实现高速增长，但平台机酒价格或低于去年。
1）平台数据：据新华社1月29日报道，“携程旅行近日发布的数据显示，今年到中国过春节的外国人比2024年增长了1.5倍，创下入境新纪录”。去哪儿旅行去年12月19日发布的数据显示，“2025年春节期间，国际机票和酒店预订量均实现了超过1倍的增长，均价下降10%左右”。
2）部分旅游景点：九寨沟、海南等景点。据四川日报2月2日报道，今年春节来九寨沟旅游的“外籍游客较2024年春节增长86%”。携程发布1月28日数据显示，春节假期首日，海南入境游订单量同比增长95%。
（四）零售销售：商圈客流双位数增长，消费电子表现亮眼
1、全国整体情况：商圈客流明显增长
据联通数智智慧足迹数据显示，从除夕到大年初二，全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加了21%。其中五个国际消费中心城市的商圈客流量达到1000万人次（重庆、上海、广州、北京、天津），比去年春节同期增长15%。其中，重庆、北京、天津增幅较为明显，分别增长25%、18%、18%。
2、“以旧换新”：消费电子表现亮眼
消费电子线上销售表现亮眼。天猫平台的数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类的成交额同比增长超过了50%。
北京、河南、天津、重庆等地消费电子、家电销售增速较高。1）北京：据北京市商务局的数据显示，假期前四日，“受‘以旧换新’政策带动，春节期间电商业态销售额增长较快，同比增长18.7%”。2）天津：据市政府官网公布，“截至假期第4天，全市电子产品类线下消费同比增长51.8%……家电以旧换新活动也持续升温……全市家电类商品线下日均销售额同比增幅超过60%”。3）河南：据省商务厅数据，假期前四天，“重点监测的零售企业通信器材类、家用电器类商品销售额分别同比增长70.8%、32.7%”。4）重庆：据重庆日报2月1日报道，“伴随着数码产品国补落地，春节假期，重百电器数码品类增幅超55%；苏宁易购手机品类整体达成近2.5倍增长”。
3、地区情况：部分地区零售实现双位数增长
北京、天津、河南、江苏南京、山东青岛5地，公布了假期前四天（除夕至正月初三）重点监测企业/消费场景的销售额情况。除山东青岛外，其余4地实现双位数增长。
假期前四天，北京（重点监测消费场景）、天津（重点监测430家商贸流通企业）、河南（省重点监测零售和餐饮企业）、江苏南京（重点监测90余家商贸流通企业）、山东青岛（十大重点监测商贸企业）的销售额增速分别为14.2%、17.1%、10.1%、13.2%、8.8%。
（五）电影票房：或呈现量价双升态势
今年春节档电影票房或呈现量价双升态势。据猫眼专业版数据，2月3日12时36分（正月初六），2025春节档总票房（含预售）破77亿，高于去年同期可比数据。去年截至2月15日（初六）11时11分，2024春节档电影票房破60亿。粗略估算同比增幅约28%。平均票价方面，初一至初四在51元左右，高于去年的49.2元。
结构来看，今年春节档市场下沉趋势或暂缓。据灯塔专业版数据，今年大年初一，“整体上一二线城市票房占比达49%，略高于去年”，对应三四线城市占比51%，低于去年的52.6%，接近2023年的50.6%，仍明显高于2018-2022年（平均为47.6%）。
（六）地产：维持正增长，城市内表现分化
我们观察农历腊月二十至正月初四（公历1月19日-2月1日）的商品房住宅销售情况。考虑到近两年数据的可得性，我们最终筛选出12个城市，包括4个一线城市，以及苏州、武汉、成都、东莞等8个其余城市。
总量：维持正增长。春节期间，12城商品房住宅销售面积同比为+11%。今年1月上半月增速为+13%。去年12月增速为44%。
结构依然分化：一线城市表现更好，但内部也存在差异。春节期间，4个一线城市合计增速为26.4%，好于其余8城的2.5%。一线城市内部同样分化，深圳增速最高为94.5%，上海、北京、广州依次为25.6%、14.2%、8.1%。
二、每周经济观察
（一）华创宏观WEI指数再度回落
截至2025年01月26日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.77%，环比2025年01月19日的5.04%下行0.27%，相比2024年9月29日2.50%的低点高了2.26个百分点。
同9月底相比，同比增速仍然回升的分项涉及基建（沥青开工率）、地产销售（商品房成交面积）、服务消费（电影票房）以及工业生产（秦皇岛煤炭吞吐量）：1）沥青装置开工率：12月26日-1月22日四周石油沥青装置开工率均值为27.1%，相比8月29日-9月25日四周的均值26.0%上行1.1个百分点；2）商品房成交面积：1月26日当周商品房成交面积同比-5.3%，相比9月29日当周的-23.7%上行18个百分点；3）电影票房：1月26日当周电影票房3.1亿元，同比-23.3%，相比9月29日当周的-86.3%上行63个百分点；4）秦皇岛煤炭吞吐量：1月26日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为-3.1%，相比9月29日当周的-13.2%上行10个百分点。
同9月底相比，同比增速持平甚至回落的分项涉及外需（BDI）、工业生产（钢厂线材产量、PTA产业链负荷率）等领域：1）BDI：1月26日当周BDI均值为876，9月29日当周均值为2046；2）钢厂线材产量：1月24日当周钢厂线材产量为75.5万吨，9月27日当周为91.6万吨；3）PTA产业链负荷率：1月26日当周PTA产业链负荷率为82.6%，相比9月29日当周的83.5%下行1个百分点。
值得注意的是，华创宏观中国周度经济指数回落到3.0%以下或是重要的政策转向信号。例如，2022年11月，指数回落到3.0%的水平以下，随后在12月7日，联防联控发布疫情防控措施“新十条”；2024年8月，指数回落到3.0%的水平以下，随后在9月24日，央行公布一系列宽松政策，而9月26日政治局会议明确了政策底。
（二）需求：节前快递揽收量明显回落
非耐用品消费：节前快递揽收明显回落。截至1月26日当周，快递揽收量同比-15%。2024年12月30-1月26日四周，快递揽收量累计同比+29.6%。12月2日至29日，快递揽收量同比+32.6%。
耐用品消费：乘用车零售周度数据暂未更新。1月前19日，累计增速为-4.9%。
土地成交：土地成交面积及溢价率数据暂未更新。
（三）贸易：春节假期集装箱吞吐量回落
外需：1）量价高频均回落。1月24日当周，量的高频跟踪指标BDI指数同比回落至-41.7%，前值-23.4%；价的高频跟踪指标RJ/CRB指数同比为14.4%，上周为17.3%。2）韩国1月出口同比降至-10.3%，前值6.6%；环比-20%，创过去十年同期新低。3）1月美国标普制造业PMI回升至50.1%，位于荣枯线上，前值49.4%。
我国：上周，受春节假期影响，我国监测港口集装箱吞吐量下跌。2月2日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比-12.7%，前值为-0.6%。
（四）物价：农产品价格齐涨，国际油价明显走弱
节前需求较好，农产品价格齐涨。截止1月27日，猪肉平均批发价收于23.35元/千克，上涨1.7%。蔬菜批价上涨5.7%，水果批价上涨1.9%，鸡蛋批价上涨0.9%。
节前两天，煤炭价格保持不变。山西产动力末煤（Q5500）秦皇岛港平仓价收于753元/吨，京唐港山西主焦煤库提价收于1460元/吨，钢之家焦炭价格指数收于1446元/吨，均持平于前一周。
上周，国际油价大幅下跌。价格方面，截止1月31日，美油和布油期价分别收于72.53和76.76美元/桶，分别下跌6.9%、5%。美国商业原油库存回升，1月24日当周，美国原油商业库存增加346.3万桶至4.1513亿桶，增幅0.84%，库存相比去年同期下降1.6%。
节前两天，螺纹钢价格持平。螺纹钢上海现货价收于3400元/吨，持平于前一周；铁矿石价格暂未更新。其他方面，纯碱期价下跌1.8%，南华玻璃价格指数下跌2.5%。
（五）利率债：1月新增地方债发行超去年同期
新增地方债发行计划更新：2月3日当周计划发行新增地方债451亿，其中，一般债207亿，专项债244亿。1月实际发行新增专项债2048亿（2024年同期为580亿）。截至2月2日，河北、山西、江苏、浙江、宁波、安徽、福建、厦门、山东、湖北、湖南、深圳、海南、重庆、四川、贵州、云南、甘肃、辽宁、江西、广西、青岛、宁夏、陕西、广东、北京、吉林等27个地方披露了2025年2月/Q1地方债发行计划（含已知发行），其中新增专项债发行计划已披露3443亿/7803亿（2024年同期，已披露地区实际发行2724亿/5580亿），新增一般债发行计划已披露567亿/1781亿（2024年同期，已披露地区实际发行335亿/2823亿）。
特殊地方债（化债债券）发行计划更新：2月3日当周计划发行化债债券1055亿，其中，特殊再融资债950亿，特殊新增专项债105亿。1月实际发行化债债券1869亿，其中，特殊再融资债1719亿，特殊新增专项债150亿。
国债、证金债周度发行计划更新：已公布2月3日当周国债待发2720亿/净发2320亿，证金债待发680亿/净发-530亿。
发布于：北京市
